需求：地產下行難改 基建支撐仍弱

2025年10月，《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》（以下簡稱《建議》）發布，《建議》把房地產放在“加大保障和改善民生力度”里面，提出“加快構建房地產發展新模式，推動房地產高質量發展”，這意味著今后相當長時期房地產將告別過去大規模新建、粗獷式發展模式，進入精細化、提質量的新階段。從當前銷售面積和新開工面積看，二者仍處于筑底企穩狀態，短期內難有明顯改善，二者對四季度投資端仍有較大負面影響，預計地產投資深度負增長拖累下水泥需求同比仍將出現較大幅度下降。

圖：地產銷售、新開工筑底企穩中

基建方面，我們判斷四季度增速將加快，但整體對水泥需求支撐仍然較弱。截至10月30日，專項債年度發行進度84.6%，發行節奏偏慢，預計接下來發行進程將加快，基建整體增速有望觸底反彈。但在化債政策影響下，水泥需求關系密切的交通類和市政基建投資可能延續低迷態勢，難以回正，預計基建整體對水泥需求支撐仍然不強。

圖：當前專項債發行進度偏慢

圖：基建內部增速持續分化

綜上，地產投資持續拖累，基建支撐仍然偏弱，預計2025年四季度水泥需求環比略有好轉，但同比降幅繼續擴大。我們判斷，2025年全年水泥產量或在17.1億噸左右，同比降幅6%上下。

圖：預計2025年水泥產量降幅6%左右

供應：產能投放或不及預期 過剩依然嚴重

據中國水泥網水泥大數據研究院追蹤，四季度計劃有4條、產能近604.5萬噸熟料線投產。鑒于當前市場環境偏冷，預計新投產能釋放進度大概率不及預期，新增供應壓力整體不大，但需求下行導致供需矛盾凸顯，預計產能過剩矛盾將進一步加劇。

表:2025年四季度計劃新投熟料生產線信息

行情：復價空間有限 全年均價下移

2025年二季度以來，水泥價格一路下行，近期多次推漲，但實際效果較差，不少企業運行壓力較大，加之臨近年底業績沖刺和煤價上行、環保等導致成本增加，企業復價意愿較為強烈，預計水泥價格將有一定幅度反彈。但需求依然十分孱弱，行業產能管理執行效果有待觀望，水泥價格反彈程度較為有限，難以達到去年同期水平，全年呈現出“前高后低”走勢，整體價格仍將下移。

圖：預計2025年四季度水泥價格反彈較為有限

效益：利潤環比好轉 全年低位修復

對于2025年四季度，我們認為在需求仍然較弱、價格上漲有限背景下，行業利潤環比繼續好轉，但同比將大幅下降。由于前三季度利潤恢復較好，預計全年行業利潤率或在3%左右。如若行業“反內卷”超預期，產能管理政策執行到位，水泥企業于年底前對超出備案的產能制定產能置換方案，企業自律進一步增強，價格回升明顯，則全年行業利潤或有大幅改善可能。